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目前中國已經成為了全球第二大經濟體，全球按營業收入衡量的規模最大的企業中也有超過20%來自中國。但在中國企業短時間內實現不可思議崛起的同時，我們卻發現，多數的中國企業利潤水平卻正在下降，投資資本收益率也沒有呈現出令人信服的表現。
實現中國經濟從高速增長向高質量發展的轉變，中國需要新一代的企業。新一代的中國企業將以價值創造作為重心，擁有極富競爭力的商業模式和卓越的經營成果。
未來若干年，我期待中國企業在以下兩個領域實現華麗轉型：
第一，傳統資本密集型行業中的巨無霸企業能夠借助全球化和數字化帶來的機遇，采用新技術實現跨越式發展并提升投資資本收益率；
第二，大批企業家和年輕一代的創業者在北京中關村、深圳、杭州等地形成集聚效應，更加大膽靈活地創新，巧妙地利用機器人、3D打印、無人駕駛、新材料、可再生能源等新興科技，提升經營效率，開發高端的新產品和新服務。
如果單純以結果論，目前我們在這兩個領域成功的案例都不多，中國偉大的企業仍然還在路上。
中國企業走向偉大的方向一定是進入快速增長的市場、專注產品服務質量和全要素生產率的提升以及在科技或經營理念上實現創新。歸根結底，這三點都能夠幫助企業提升投資資本收益率。
下面將討論九個方面，涉及宏觀制度層面，也涉及微觀企業層面。它們對于中國企業重新調整目標和行為，從而向真正的偉大企業邁進至關重要。
這九個“戒條”并非相互獨立，而是彼此聯系、相輔相成的，它們合在一起指出了中國企業怎樣才能走向真正的偉大。如果這些企業內部和外部的要素都能夠有效到位并配合協同，那么根據大數定律，中國一定會出現真正偉大的企業。
正如阿爾伯特·愛因斯坦（Albert Einstein）所說，“凡事應該且必須是越簡單越好，但不能過于簡單。”九條，足矣！
我反復強調的一個分析框架其實就是一個增長恒等式：增長率=投資率×投資資本收益率。根據這個恒等式，投資率和投資資本收益率都能夠推動一個國家的經濟增長，但我們在過去卻更多地依賴投資率這一個因素。
在投資拉動的增長模式下，企業往往把經營目標放在規模和增長速度上。中國在工業化過程中，作為全球化紅利的受益者，強勁的需求使得大規模生產得以實現，產業能夠迅速崛起。中國在改革開放的前30年保持了年均4%以上的全要素生產率的增長便是明證。
然而，隨著中國工業化進程接近結束，2010年至2016年，中國的全要素生產率的年均增長率已經下滑到2.3%。在這種情況下，未來中國的經濟增長急需提升效率和質量——以銀行信貸驅動的投資作為經濟增長主要動力的局面已經難以為繼。
中國企業的債務水平正在節節攀升，產能過剩的情況也比比皆是。我們如今需要更多依靠提升投資資本收益率來維持增長。中國經濟將經歷艱苦的、從投資拉動向效率驅動的轉型。
未來的增長將更多地來自于全要素生產率（Total FactorProductivity）的提升，因為它能帶來更高的投資資本收益率。在經濟轉型的過程中，以智力資本為基礎的企業和創新型企業將會崛起。
它們的基因中隱含著對更高的投資資本收益率的追求。對于中國經濟中的傳統行業，例如資本密集型行業，中國政府2015年推出的“中國制造2025”戰略將采用多種手段鼓勵中國的制造企業在2025年以前升級換代，共同將中國打造成為更綠色、更創新的“全球制造強國”。在這個過程中，我們期待看到中國傳統行業的投資資本收益率得到顯著改善。
只有當中國經濟微觀單位（企業）的投資資本收益率得到普遍提升時，中國經濟整體的投資資本收益率才能得到大幅改善。中國進一步的改革開放與中國企業走向偉大的征程是緊密聯系在一起的。
我們必須改變原有的慣性思維，不能盲目抱有中國經濟理所應當繼續保持高速增長的假設。事實上，如果經濟的微觀基礎不再穩定，那么快速的經濟增長便無法保證。只有通過數千萬中國企業提升自身投資資本收益率的努力，中國才有可能迎來下一輪高質量經濟增長的浪潮。
大量的實證證據和案例從不同角度顯示，當政府作為投資決策者時，其投資資本收益率并不高，國有企業的投資資本收益率平均而言比非國有企業低4~6個百分點。如果大量投資是由低投資資本收益率主體做出的，那么勢必會造成大量資本和勞動力的浪費。
與此同時，政府作為經濟生活的參與者，由于行政權力的傲慢與強勢，往往會破壞公平競爭的環境，不利于優質企業的脫穎而出。
再次，政府投資，尤其是強勢政府的投資，會對私營企業的投資產生“擠出”效應 （CrowdingOut Effect），不利于具有高投資資本收益率企業的發展壯大。
政府充分行使經濟職能可以依賴資源優勢與市場壟斷，造就一大批大企業。但是偉大企業所具備的廣泛而巨大的使用價值和文化精神內涵,只能源于對市場的尊重、源于由底層向上奮斗中所展現出的高貴的靈魂和氣質。
未來的增長將主要來自于全要素生產率的提升，而全要素生產率的提升則與創新和創業有著密切的聯系。政府應該減少在經濟事務中的參與，讓市場在資源配置中發揮決定性的作用。
在新的發展時期，擁有強大的價值主張、獨特的產品服務并且目標客戶眾多的企業應該更好地利用消費升級和經濟結構的轉型而獲取成功。政府最應該做的就是創造一個公平的競爭環境，停止給予相關利益集團的補貼和特權。只有當政府重新定義了其在經濟事務中的角色時，更為包容的增長才有可能實現。
以價值創造為導向的投融資的最優原則是：投資資本收益率≥加權平均資本成本。即，為了創造價值，企業的投資資本收益率應大于其資本成本。如果資本成本本身就是扭曲的，那么這個不等式就變得毫無價值。事實上，只有當資本成本由市場供需雙方決定時，這個不等式對企業決策才可能有指導意義。
當利率受到管制時，監管方更有可能為受照顧的企業或實體部門降低利率，進行變相補貼。在中國，這些受照顧的企業或實體部門往往就是國有企業或地方政府。
由于信貸成本低且容易獲得，這些企業或實體往往具有強烈的投資沖動。如果經濟出現過熱，中央銀行要求銀行縮減信貸，那么信貸緊縮帶來的負面影響波及的卻往往是缺乏金融體系系統支持的民營企業。
中國多年以前就啟動了利率市場化的進程，但改革要取得成功還差關鍵的一步——讓市場而不是監管方來決定存款利率。至少，目前中國的監管方對競爭和市場還缺乏足夠的信心，他們擔心利率市場化會導致大量存款從緩慢且自大的國有銀行流向更加市場化、更加有競爭力、更加以客戶為導向的金融機構中去。
必須指出，即使利率完全實現了市場化，軟預算約束問題的普遍存在也會扭曲國有部門的投資動機，導致其不以創造價值作為投資決策的標準。我們來思考下面這個問題：中國的市長們在做投資決策時所考慮的資本成本是多少？
我們當然可以使用資本資產定價模型（CAPM）或其他金融理論給出的模型來計算加權平均資本成本，但真正的答案卻極可能是一個簡單的“零”。為什么是“零”？因為中國的市長能夠從國有銀行、政策銀行或通過地方政府融資平臺，以非常低的利率獲得貸款或融資。
即使投資項目進展不順利，貸款到期無力償還，我們也很難想象國有銀行或金融機構會強迫地方政府還款或讓他們破產。因此對于中國的市長們，他們所感受到的資本成本其實就是“零”。在這一點上，中國經濟中過高的國有部門的比例其實會削弱利率市場化所帶來的積極影響。
因此，在現階段的中國，利率市場化具有兩重含義：
第一，讓市場來決定利率；
第二，消除國家提供的隱性擔保，把“軟”預算約束變成“硬”預算約束。
如果“剛性兌付”不打破，那么財政與金融就很難分清。或者說，我們一直在用金融做財政的事。這樣，有效率的金融無法建立起來。政府應該明確表態，國有企業和地方政府亦有違約風險。
當利率市場化真正實現時，中國的銀行就必須更加努力才能營利；借款方由于需要支付市場化的利率也必須更加謹慎地選擇投資項目；中國的家庭也能從儲蓄中收獲更多的利息收入。良性循環會最終形成。
如今中國的銀行業在吸儲和盈利方面不得不面臨更大的競爭，而中國的儲戶也有了比過去更多的投資選擇，從貨幣市場基金、大額存單到財富管理產品等不一而足。盡管進展緩慢，但利率市場化一旦實現必將會為中國企業帶來最為深刻的影響。
在中國的工業化進程的推進過程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的資金集中配置到符合國家戰略的行業，以此推動工業化的發展。中國式的“金融抑制”反映在以下兩個方面。
第一，國家壟斷的金融體系將大部分銀行信貸資金配置到國有部門，對投資效率更高的民營部門產生了“擠出效應”。
從某種意義上講，中國的民營部門受到國有部門和外資企業的雙重擠壓——國有部門能夠獲得國有銀行提供的成本相對較低的信貸，而外資企業則能夠在海外以較低的成本融資。盡管民營企業的投資資本收益率高于國有企業，但因為融資的限制，它們很少能夠發展到足夠大的規模。
第二，政府對金融行業設置了重重準入限制，導致民營資本幾乎無法進入金融領域。
2017年，中國金融業增加值的GDP占比已經超過美國，達到了8%，金融業增加值同樣也反映了金融行業提供金融中介服務所發生的成本。其GDP占比越高越表明，中國的金融中介過程中存在著過多的中間環節，從而增加了金融中介的成本。
中國需要的不是更多的金融（例如，不斷提高金融業增加值的GDP占比，或是金融資產占GDP的比例），而是更好的金融（例如，能夠降低企業融資成本的金融）。允許民營資本進入金融領域將有助于金融服務的差異化發展，也更有利于金融服務提供商之間的良性競爭。從長期來看，這將有助于中國私營部門和中小企業更好地發展。
過去的40年，中國在推進市場化改革方面取得了舉世矚目的成就。如今，中國幾乎所有的產品和服務的價格都由市場供需決定。盡管中國的市場經濟仍然存在缺陷，但整體而言，中國已經成為市場經濟是一個不爭的事實。
然而，在生產要素市場和煙草等政府壟斷的市場，從石油、天然氣和電的價格到資本的成本，政府的干預仍然較為普遍。國家嚴格控制生產要素市場給經濟帶來了兩個不良后果：
第一，生產要素的配置受到了國家政策和綁架政府的利益團體的影響。
因此投資資本收益率高的企業雖然是經濟增長的真正引擎，卻可能無法獲得足夠的資源和資本去發展壯大；而效率較低的企業由于受到照顧卻可能過度投資，導致投資資本收益率下降。
第二，國家壟斷生產要素市場也會扭曲價格，導致資源配置效率低下，生產效率無法提升。
中國過去的增長模式強調經濟的規模而不是效率，在很大程度上與生產要素的市場化程度不足有關。
我認為過分強調規模、忽視價值創造、糟糕的企業戰略以及缺乏有效的公司治理機制解釋了中國為什么擁有眾多大企業卻幾乎沒有偉大的企業。
下面討論的各項舉措從不同層面來解決這些企業層面的短板。如果實施到位，將有助于提升企業的投資資本收益率，最終成就一批偉大企業。
實證研究顯示，成功的企業往往選擇進入的是快速增長的市場。
通用電氣的崛起在很大程度上得益于電力在人類社會的廣泛使用。華為的崛起離不開全球電信運營商對電信設備和服務的強勁需求；而如今的增長動力則來自于移動互聯網的普及和大數據在商業中的廣泛運用。阿里巴巴成功的一個重要原因就是中國電子商務市場爆發式的增長。
企業必須對中國經濟社會發展的大趨勢有清晰的判斷。中國經濟正在經歷從高速增長向高質量發展的轉型，增長引擎如今正從投資轉向了消費，從要素投入轉向全要素生產率和投資資本收益率的提升。這些宏觀的經濟趨勢正在重新塑造中國經濟的圖景，也為中國企業指明了新的增長領域。
在資本密集型行業，如金融、能源、大宗商品、房地產和低端制造業等領域，無論是國有企業還是民營企業，未來增長的前景都不會像過去40年那么明朗。如果無法提升在價值鏈上的位置，那么它們甚至有可能被市場所淘汰。而嶄露頭角的新興企業也必須認識到，持續的增長需要有快速增長的市場來支撐。
2016年，高盛提出了一個“新的中國”概念，特指那些在未來若干年還能保持三倍于GDP增速的行業。在高盛的語境中，“新的中國”包括新興工業（高端制造業、IT制造業、清潔能源）、新消費（電動汽車、娛樂產業、教育產業）、互聯網（電商、游戲、互聯網金融）和健康產業（醫療健康服務、醫療保險）。
展望未來，無論是傳統企業還是創新企業，選擇快速增長的市場才是成功的關鍵。
“重要的事情說三遍”，這是當前中國最流行的網絡語言之一。在這里套用這句話來強調成就中國偉大企業最重要的原則。企業實現價值最大化最重要的原則就是持續提升投資資本收益率——它從根本上直接決定了企業的價值。
許多實證證據和案例證明，投資資本收益率同樣適用于中國——中國A股上市企業中，投資資本收益率高的企業能夠為股東帶來更高的風險調整后的回報。無論是傳統企業還是新興企業，將投資資本收益率置于規模擴張之上是走向偉大的第一步。
以長時間高水平的投資資本收益率為目標的企業，更加看重利潤率和現金流而非銷售收入和總資產，更加高瞻遠矚而非鼠目寸光，甚至可能為了長期發展而放棄僅能產生短期利益的“機會”。
這樣的企業傾向于采用輕資產戰略去管理潛在不確定性帶來的不利影響，并積極打造追逐長期價值的動力。為了實現高水平的投資資本收益率，企業能夠克服戰略惰性，在不確定的時期保持警惕。
企業需要堅持高水平投資資本收益率以安然度過經濟的蕭條期，并在經濟繁榮時期避免陷入驕傲自大的陷阱。大幅提升投資資本收益率是中國企業必須實現的偉大的價值創造救贖！
成功的企業全要素生產率更高，而創新則是提升生產率最可靠的源泉。尖端科技、全球化、數字化、新的競爭對手以及全球治理結構的持續變化導致企業的平均壽命大幅縮短。
一家企業若想成就偉大，應該大膽地擁抱“創造性顛覆”，主動尋找潛在的顛覆性因素，勇于改變自己。企業需要努力找尋能夠提升投資資本收益率的因素，并將其納入自己的商業模式之中。
中國企業可以從索尼（Sony）的經歷中學到經驗。向消費者提供最方便最時尚的新產品曾經是索尼的宗旨。20世紀80—90年代，Walkman受歡迎的程度比起今天的iPod和iPhone不遑多讓。索尼曾經主導了電視、照相機、錄像機和其他許多電子產品市場。
然而，在索尼逐漸變成了一個巨無霸之后，便開始了更激進地追求多元化，不斷進入諸如電影、音樂等行業，慢慢失去了朝氣和銳氣，失去了產品創新的原始激情，忘記了自己曾經堅持的以消費者需求為核心，不斷創新的企業宗旨。
在移動通信時代到來，硬件時代向軟件時代過渡的時候，索尼顯得有些茫然和不知所措，被更為靈活、對市場更為敏感的蘋果、三星等一舉超越。曾經的產品創新者形象蕩然無存。索尼，這家曾經偉大的企業開始變得平庸，甚至一度瀕臨破產的邊緣。
堅持創新，在未被別人顛覆之前先改變自己。騰訊（Tencent）不僅為中國企業，也為全球企業樹立了一個絕佳的榜樣。在推出廣受好評的手機應用程序“微信”以前，騰訊在電腦端的通訊軟件“QQ”就已經取得了巨大的成功，用戶數量高達6億人。
推出“微信”無疑會極大地稀釋“QQ”的用戶群，因此很多人認為騰訊推出“微信”完全是一種自殺行為。然而，騰訊的創始人馬化騰對移動互聯網充滿了信心，不愿坐擁大筆現金卻坐等被他人顛覆。
在經過三個月的密集開發后，“微信”便上線了。如今的“微信”取得了比“QQ”更大的成功。到2018年中國農歷新年之際，“微信”全球月活躍用戶首次突破10億大關。
除了即時通訊功能以外，“微信”正發展成為一個完整的全功能生態系統，用戶可以在“微信”上購物、打車、預訂機票、轉賬匯款、開設網店，等等。更重要的是，“微信”的新功能還在不斷增加。
公司治理解決的是代理問題，是設立一套行之有效的機制去確保投資資本收益率能夠大于資本成本。良好的公司治理利于企業價值創造，也利于企業提高投資資本收益率，從而利于企業做大做強。
我和我的合作者們曾在2005年的一項研究中研究中國上市公司股市表現與公司治理水平之間的關系（見白重恩、劉俏等，2005）。我們按照若干衡量公司治理水平的指標把上市公司分成五組。
第一組是公司治理排名最低的那些企業，而第五組是公司治理排名最高的企業，其他組依次類推。這五組企業的平均市凈率（即股票市值除以賬面值，用來衡量企業資本市場表現）分別是3.06， 3.39，3.49，3.67，4.47，最高組和最低組之間的差異高達46%。
公司治理最好的那些公司與治理水平一般的公司之間的差異也達到了28%以上。這樣大的差異使我們得到了兩個非常有用的結論：
第一，中國的投資者愿意為良好的公司治理水平付出一個相當可觀的溢價。
第二，從國際經驗來看，中國投資者愿意為良好的公司治理機制支付的溢價要遠遠高于世界上其他新興市場的水平。
總的來說，中國的股市確實是不成熟的，并且存在很多嚴重的問題。但是，我們的發現也表明，在某種意義上，投資者也有成熟的一面，至少他們能夠在一定程度上具備把好的公司和差的公司區別開來的能力。提升公司治理有助于價值創造，也有助于企業從大變偉大！
如果我們按時間順序回顧過去40年中國最有影響力的企業的誕生——從聯想、海爾、華為、泰康和平安，再到阿里巴巴、騰訊、百度和小米等，我們發現中國改革期間一共出現了四輪創業浪潮：
第二輪創業浪潮出現在鄧小平“南方談話”之后，誕生了泰康人壽、復星集團和許多著名的房地產開發企業；
第三輪創業浪潮目睹了中國互聯網企業的崛起，誕生了百度、搜狐、新浪、騰訊等一批IT企業，以及阿里巴巴和京東等電商巨頭；
最后，在我們目前正在經歷的第四輪創新創業浪潮中，一批移動互聯網企業紛紛崛起，其中的代表就是小米和滴滴出行等一大批企業。
在不同創業浪潮中誕生的企業有著各自不同的特點。在第一輪和第二輪的創業浪潮中，企業的成功在很大程度上歸結于創始人的勇氣和愿景。改革開放釋放了中國人對各種產品和服務的需求，這種需求在短缺經濟下被壓抑了30多年終于得以釋放。
這一階段，任何產品，一旦生產出來就一定會有大量的需求。我們看到中國企業在規模上的崛起。這個階段的企業戰略簡單、直接、粗暴——盡可能獲得必要的資源以便迅速擴張經營規模并占據市場份額。必要資源在這里包括土地、原材料、銀行貸款和政府關系，等等。
隨著中國進一步改革開放，市場競爭機制逐漸引入，市場交易的范圍和規模都得到了極大的擴展。為了生存與發展，企業尤其是民營企業既需要懂商業又需要有戰略。
在第三輪和第四輪創業浪潮中，成功的企業更善于在發達市場中尋找對標企業，并積極向這些未來的競爭對手學習——“企業戰略”和“商業模式”等詞匯漸漸地進入了這些年輕的創始人和企業家的語言體系。
市場競爭和顛覆性的新技術迫使許多中國企業持續地根據商業環境的變化對業務做出調整。在這個過程中，中國企業顯示出強大的活力與韌性。假以時日，這批企業中必然有那么一部分能夠崛起成為真正偉大的企業。
詩人茨維塔耶娃曾說：“生于這樣一個時代，我沒有別的選擇，只能盡力做一個詩人。”生于這樣一個時代，對于中國的企業家而言，只剩下一件事——創造出一批偉大的企業，重新塑造中國經濟的微觀基礎。
實現中國經濟從高速增長向高質量發展的轉變，中國需要新一代的企業。新一代的中國企業將以價值創造作為重心，擁有極富競爭力的商業模式和卓越的經營成果。
未來若干年，我期待中國企業在以下兩個領域實現華麗轉型：
第一，傳統資本密集型行業中的巨無霸企業能夠借助全球化和數字化帶來的機遇，采用新技術實現跨越式發展并提升投資資本收益率；
第二，大批企業家和年輕一代的創業者在北京中關村、深圳、杭州等地形成集聚效應，更加大膽靈活地創新，巧妙地利用機器人、3D打印、無人駕駛、新材料、可再生能源等新興科技，提升經營效率，開發高端的新產品和新服務。
如果單純以結果論，目前我們在這兩個領域成功的案例都不多，中國偉大的企業仍然還在路上。
中國企業走向偉大的方向一定是進入快速增長的市場、專注產品服務質量和全要素生產率的提升以及在科技或經營理念上實現創新。歸根結底，這三點都能夠幫助企業提升投資資本收益率。
下面將討論九個方面，涉及宏觀制度層面，也涉及微觀企業層面。它們對于中國企業重新調整目標和行為，從而向真正的偉大企業邁進至關重要。
這九個“戒條”并非相互獨立，而是彼此聯系、相輔相成的，它們合在一起指出了中國企業怎樣才能走向真正的偉大。如果這些企業內部和外部的要素都能夠有效到位并配合協同，那么根據大數定律，中國一定會出現真正偉大的企業。
正如阿爾伯特·愛因斯坦（Albert Einstein）所說，“凡事應該且必須是越簡單越好，但不能過于簡單。”九條，足矣！
轉變發展理念和經濟增長模式
在投資拉動的增長模式下，企業往往把經營目標放在規模和增長速度上。中國在工業化過程中，作為全球化紅利的受益者，強勁的需求使得大規模生產得以實現，產業能夠迅速崛起。中國在改革開放的前30年保持了年均4%以上的全要素生產率的增長便是明證。
然而，隨著中國工業化進程接近結束，2010年至2016年，中國的全要素生產率的年均增長率已經下滑到2.3%。在這種情況下，未來中國的經濟增長急需提升效率和質量——以銀行信貸驅動的投資作為經濟增長主要動力的局面已經難以為繼。
中國企業的債務水平正在節節攀升，產能過剩的情況也比比皆是。我們如今需要更多依靠提升投資資本收益率來維持增長。中國經濟將經歷艱苦的、從投資拉動向效率驅動的轉型。
未來的增長將更多地來自于全要素生產率（Total FactorProductivity）的提升，因為它能帶來更高的投資資本收益率。在經濟轉型的過程中，以智力資本為基礎的企業和創新型企業將會崛起。
它們的基因中隱含著對更高的投資資本收益率的追求。對于中國經濟中的傳統行業，例如資本密集型行業，中國政府2015年推出的“中國制造2025”戰略將采用多種手段鼓勵中國的制造企業在2025年以前升級換代，共同將中國打造成為更綠色、更創新的“全球制造強國”。在這個過程中，我們期待看到中國傳統行業的投資資本收益率得到顯著改善。
只有當中國經濟微觀單位（企業）的投資資本收益率得到普遍提升時，中國經濟整體的投資資本收益率才能得到大幅改善。中國進一步的改革開放與中國企業走向偉大的征程是緊密聯系在一起的。
我們必須改變原有的慣性思維，不能盲目抱有中國經濟理所應當繼續保持高速增長的假設。事實上，如果經濟的微觀基礎不再穩定，那么快速的經濟增長便無法保證。只有通過數千萬中國企業提升自身投資資本收益率的努力，中國才有可能迎來下一輪高質量經濟增長的浪潮。
政府轉變職能，從經濟增長型政府轉型為公共服務型政府
大量的實證證據和案例從不同角度顯示，當政府作為投資決策者時，其投資資本收益率并不高，國有企業的投資資本收益率平均而言比非國有企業低4~6個百分點。如果大量投資是由低投資資本收益率主體做出的，那么勢必會造成大量資本和勞動力的浪費。
與此同時，政府作為經濟生活的參與者，由于行政權力的傲慢與強勢，往往會破壞公平競爭的環境，不利于優質企業的脫穎而出。
再次，政府投資，尤其是強勢政府的投資，會對私營企業的投資產生“擠出”效應 （CrowdingOut Effect），不利于具有高投資資本收益率企業的發展壯大。
政府充分行使經濟職能可以依賴資源優勢與市場壟斷，造就一大批大企業。但是偉大企業所具備的廣泛而巨大的使用價值和文化精神內涵,只能源于對市場的尊重、源于由底層向上奮斗中所展現出的高貴的靈魂和氣質。
未來的增長將主要來自于全要素生產率的提升，而全要素生產率的提升則與創新和創業有著密切的聯系。政府應該減少在經濟事務中的參與，讓市場在資源配置中發揮決定性的作用。
在新的發展時期，擁有強大的價值主張、獨特的產品服務并且目標客戶眾多的企業應該更好地利用消費升級和經濟結構的轉型而獲取成功。政府最應該做的就是創造一個公平的競爭環境，停止給予相關利益集團的補貼和特權。只有當政府重新定義了其在經濟事務中的角色時，更為包容的增長才有可能實現。
利率市場化
以價值創造為導向的投融資的最優原則是：投資資本收益率≥加權平均資本成本。即，為了創造價值，企業的投資資本收益率應大于其資本成本。如果資本成本本身就是扭曲的，那么這個不等式就變得毫無價值。事實上，只有當資本成本由市場供需雙方決定時，這個不等式對企業決策才可能有指導意義。
當利率受到管制時，監管方更有可能為受照顧的企業或實體部門降低利率，進行變相補貼。在中國，這些受照顧的企業或實體部門往往就是國有企業或地方政府。
由于信貸成本低且容易獲得，這些企業或實體往往具有強烈的投資沖動。如果經濟出現過熱，中央銀行要求銀行縮減信貸，那么信貸緊縮帶來的負面影響波及的卻往往是缺乏金融體系系統支持的民營企業。
中國多年以前就啟動了利率市場化的進程，但改革要取得成功還差關鍵的一步——讓市場而不是監管方來決定存款利率。至少，目前中國的監管方對競爭和市場還缺乏足夠的信心，他們擔心利率市場化會導致大量存款從緩慢且自大的國有銀行流向更加市場化、更加有競爭力、更加以客戶為導向的金融機構中去。
必須指出，即使利率完全實現了市場化，軟預算約束問題的普遍存在也會扭曲國有部門的投資動機，導致其不以創造價值作為投資決策的標準。我們來思考下面這個問題：中國的市長們在做投資決策時所考慮的資本成本是多少？
我們當然可以使用資本資產定價模型（CAPM）或其他金融理論給出的模型來計算加權平均資本成本，但真正的答案卻極可能是一個簡單的“零”。為什么是“零”？因為中國的市長能夠從國有銀行、政策銀行或通過地方政府融資平臺，以非常低的利率獲得貸款或融資。
即使投資項目進展不順利，貸款到期無力償還，我們也很難想象國有銀行或金融機構會強迫地方政府還款或讓他們破產。因此對于中國的市長們，他們所感受到的資本成本其實就是“零”。在這一點上，中國經濟中過高的國有部門的比例其實會削弱利率市場化所帶來的積極影響。
因此，在現階段的中國，利率市場化具有兩重含義：
第一，讓市場來決定利率；
第二，消除國家提供的隱性擔保，把“軟”預算約束變成“硬”預算約束。
如果“剛性兌付”不打破，那么財政與金融就很難分清。或者說，我們一直在用金融做財政的事。這樣，有效率的金融無法建立起來。政府應該明確表態，國有企業和地方政府亦有違約風險。
當利率市場化真正實現時，中國的銀行就必須更加努力才能營利；借款方由于需要支付市場化的利率也必須更加謹慎地選擇投資項目；中國的家庭也能從儲蓄中收獲更多的利息收入。良性循環會最終形成。
如今中國的銀行業在吸儲和盈利方面不得不面臨更大的競爭，而中國的儲戶也有了比過去更多的投資選擇，從貨幣市場基金、大額存單到財富管理產品等不一而足。盡管進展緩慢，但利率市場化一旦實現必將會為中國企業帶來最為深刻的影響。
允許民營資本進入金融領域
在中國的工業化進程的推進過程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的資金集中配置到符合國家戰略的行業，以此推動工業化的發展。中國式的“金融抑制”反映在以下兩個方面。
第一，國家壟斷的金融體系將大部分銀行信貸資金配置到國有部門，對投資效率更高的民營部門產生了“擠出效應”。
從某種意義上講，中國的民營部門受到國有部門和外資企業的雙重擠壓——國有部門能夠獲得國有銀行提供的成本相對較低的信貸，而外資企業則能夠在海外以較低的成本融資。盡管民營企業的投資資本收益率高于國有企業，但因為融資的限制，它們很少能夠發展到足夠大的規模。
第二，政府對金融行業設置了重重準入限制，導致民營資本幾乎無法進入金融領域。
2017年，中國金融業增加值的GDP占比已經超過美國，達到了8%，金融業增加值同樣也反映了金融行業提供金融中介服務所發生的成本。其GDP占比越高越表明，中國的金融中介過程中存在著過多的中間環節，從而增加了金融中介的成本。
中國需要的不是更多的金融（例如，不斷提高金融業增加值的GDP占比，或是金融資產占GDP的比例），而是更好的金融（例如，能夠降低企業融資成本的金融）。允許民營資本進入金融領域將有助于金融服務的差異化發展，也更有利于金融服務提供商之間的良性競爭。從長期來看，這將有助于中國私營部門和中小企業更好地發展。
深化生產要素市場的市場化改革
過去的40年，中國在推進市場化改革方面取得了舉世矚目的成就。如今，中國幾乎所有的產品和服務的價格都由市場供需決定。盡管中國的市場經濟仍然存在缺陷，但整體而言，中國已經成為市場經濟是一個不爭的事實。
然而，在生產要素市場和煙草等政府壟斷的市場，從石油、天然氣和電的價格到資本的成本，政府的干預仍然較為普遍。國家嚴格控制生產要素市場給經濟帶來了兩個不良后果：
第一，生產要素的配置受到了國家政策和綁架政府的利益團體的影響。
因此投資資本收益率高的企業雖然是經濟增長的真正引擎，卻可能無法獲得足夠的資源和資本去發展壯大；而效率較低的企業由于受到照顧卻可能過度投資，導致投資資本收益率下降。
第二，國家壟斷生產要素市場也會扭曲價格，導致資源配置效率低下，生產效率無法提升。
中國過去的增長模式強調經濟的規模而不是效率，在很大程度上與生產要素的市場化程度不足有關。
我認為過分強調規模、忽視價值創造、糟糕的企業戰略以及缺乏有效的公司治理機制解釋了中國為什么擁有眾多大企業卻幾乎沒有偉大的企業。
下面討論的各項舉措從不同層面來解決這些企業層面的短板。如果實施到位，將有助于提升企業的投資資本收益率，最終成就一批偉大企業。
選對市場
實證研究顯示，成功的企業往往選擇進入的是快速增長的市場。
通用電氣的崛起在很大程度上得益于電力在人類社會的廣泛使用。華為的崛起離不開全球電信運營商對電信設備和服務的強勁需求；而如今的增長動力則來自于移動互聯網的普及和大數據在商業中的廣泛運用。阿里巴巴成功的一個重要原因就是中國電子商務市場爆發式的增長。
企業必須對中國經濟社會發展的大趨勢有清晰的判斷。中國經濟正在經歷從高速增長向高質量發展的轉型，增長引擎如今正從投資轉向了消費，從要素投入轉向全要素生產率和投資資本收益率的提升。這些宏觀的經濟趨勢正在重新塑造中國經濟的圖景，也為中國企業指明了新的增長領域。
在資本密集型行業，如金融、能源、大宗商品、房地產和低端制造業等領域，無論是國有企業還是民營企業，未來增長的前景都不會像過去40年那么明朗。如果無法提升在價值鏈上的位置，那么它們甚至有可能被市場所淘汰。而嶄露頭角的新興企業也必須認識到，持續的增長需要有快速增長的市場來支撐。
2016年，高盛提出了一個“新的中國”概念，特指那些在未來若干年還能保持三倍于GDP增速的行業。在高盛的語境中，“新的中國”包括新興工業（高端制造業、IT制造業、清潔能源）、新消費（電動汽車、娛樂產業、教育產業）、互聯網（電商、游戲、互聯網金融）和健康產業（醫療健康服務、醫療保險）。
展望未來，無論是傳統企業還是創新企業，選擇快速增長的市場才是成功的關鍵。
ROIC、ROIC、ROIC
許多實證證據和案例證明，投資資本收益率同樣適用于中國——中國A股上市企業中，投資資本收益率高的企業能夠為股東帶來更高的風險調整后的回報。無論是傳統企業還是新興企業，將投資資本收益率置于規模擴張之上是走向偉大的第一步。
以長時間高水平的投資資本收益率為目標的企業，更加看重利潤率和現金流而非銷售收入和總資產，更加高瞻遠矚而非鼠目寸光，甚至可能為了長期發展而放棄僅能產生短期利益的“機會”。
這樣的企業傾向于采用輕資產戰略去管理潛在不確定性帶來的不利影響，并積極打造追逐長期價值的動力。為了實現高水平的投資資本收益率，企業能夠克服戰略惰性，在不確定的時期保持警惕。
企業需要堅持高水平投資資本收益率以安然度過經濟的蕭條期，并在經濟繁榮時期避免陷入驕傲自大的陷阱。大幅提升投資資本收益率是中國企業必須實現的偉大的價值創造救贖！
推進創新
一家企業若想成就偉大，應該大膽地擁抱“創造性顛覆”，主動尋找潛在的顛覆性因素，勇于改變自己。企業需要努力找尋能夠提升投資資本收益率的因素，并將其納入自己的商業模式之中。
中國企業可以從索尼（Sony）的經歷中學到經驗。向消費者提供最方便最時尚的新產品曾經是索尼的宗旨。20世紀80—90年代，Walkman受歡迎的程度比起今天的iPod和iPhone不遑多讓。索尼曾經主導了電視、照相機、錄像機和其他許多電子產品市場。
然而，在索尼逐漸變成了一個巨無霸之后，便開始了更激進地追求多元化，不斷進入諸如電影、音樂等行業，慢慢失去了朝氣和銳氣，失去了產品創新的原始激情，忘記了自己曾經堅持的以消費者需求為核心，不斷創新的企業宗旨。
在移動通信時代到來，硬件時代向軟件時代過渡的時候，索尼顯得有些茫然和不知所措，被更為靈活、對市場更為敏感的蘋果、三星等一舉超越。曾經的產品創新者形象蕩然無存。索尼，這家曾經偉大的企業開始變得平庸，甚至一度瀕臨破產的邊緣。
堅持創新，在未被別人顛覆之前先改變自己。騰訊（Tencent）不僅為中國企業，也為全球企業樹立了一個絕佳的榜樣。在推出廣受好評的手機應用程序“微信”以前，騰訊在電腦端的通訊軟件“QQ”就已經取得了巨大的成功，用戶數量高達6億人。
推出“微信”無疑會極大地稀釋“QQ”的用戶群，因此很多人認為騰訊推出“微信”完全是一種自殺行為。然而，騰訊的創始人馬化騰對移動互聯網充滿了信心，不愿坐擁大筆現金卻坐等被他人顛覆。
在經過三個月的密集開發后，“微信”便上線了。如今的“微信”取得了比“QQ”更大的成功。到2018年中國農歷新年之際，“微信”全球月活躍用戶首次突破10億大關。
除了即時通訊功能以外，“微信”正發展成為一個完整的全功能生態系統，用戶可以在“微信”上購物、打車、預訂機票、轉賬匯款、開設網店，等等。更重要的是，“微信”的新功能還在不斷增加。
提升公司治理
公司治理解決的是代理問題，是設立一套行之有效的機制去確保投資資本收益率能夠大于資本成本。良好的公司治理利于企業價值創造，也利于企業提高投資資本收益率，從而利于企業做大做強。
我和我的合作者們曾在2005年的一項研究中研究中國上市公司股市表現與公司治理水平之間的關系（見白重恩、劉俏等，2005）。我們按照若干衡量公司治理水平的指標把上市公司分成五組。
第一組是公司治理排名最低的那些企業，而第五組是公司治理排名最高的企業，其他組依次類推。這五組企業的平均市凈率（即股票市值除以賬面值，用來衡量企業資本市場表現）分別是3.06， 3.39，3.49，3.67，4.47，最高組和最低組之間的差異高達46%。
公司治理最好的那些公司與治理水平一般的公司之間的差異也達到了28%以上。這樣大的差異使我們得到了兩個非常有用的結論：
第一，中國的投資者愿意為良好的公司治理水平付出一個相當可觀的溢價。
第二，從國際經驗來看，中國投資者愿意為良好的公司治理機制支付的溢價要遠遠高于世界上其他新興市場的水平。
總的來說，中國的股市確實是不成熟的，并且存在很多嚴重的問題。但是，我們的發現也表明，在某種意義上，投資者也有成熟的一面，至少他們能夠在一定程度上具備把好的公司和差的公司區別開來的能力。提升公司治理有助于價值創造，也有助于企業從大變偉大！
如果我們按時間順序回顧過去40年中國最有影響力的企業的誕生——從聯想、海爾、華為、泰康和平安，再到阿里巴巴、騰訊、百度和小米等，我們發現中國改革期間一共出現了四輪創業浪潮：
第一輪創業浪潮出現在20世紀80年代，誕生了聯想、華為和海爾；
第二輪創業浪潮出現在鄧小平“南方談話”之后，誕生了泰康人壽、復星集團和許多著名的房地產開發企業；
第三輪創業浪潮目睹了中國互聯網企業的崛起，誕生了百度、搜狐、新浪、騰訊等一批IT企業，以及阿里巴巴和京東等電商巨頭；
最后，在我們目前正在經歷的第四輪創新創業浪潮中，一批移動互聯網企業紛紛崛起，其中的代表就是小米和滴滴出行等一大批企業。
在不同創業浪潮中誕生的企業有著各自不同的特點。在第一輪和第二輪的創業浪潮中，企業的成功在很大程度上歸結于創始人的勇氣和愿景。改革開放釋放了中國人對各種產品和服務的需求，這種需求在短缺經濟下被壓抑了30多年終于得以釋放。
這一階段，任何產品，一旦生產出來就一定會有大量的需求。我們看到中國企業在規模上的崛起。這個階段的企業戰略簡單、直接、粗暴——盡可能獲得必要的資源以便迅速擴張經營規模并占據市場份額。必要資源在這里包括土地、原材料、銀行貸款和政府關系，等等。
隨著中國進一步改革開放，市場競爭機制逐漸引入，市場交易的范圍和規模都得到了極大的擴展。為了生存與發展，企業尤其是民營企業既需要懂商業又需要有戰略。
在第三輪和第四輪創業浪潮中，成功的企業更善于在發達市場中尋找對標企業，并積極向這些未來的競爭對手學習——“企業戰略”和“商業模式”等詞匯漸漸地進入了這些年輕的創始人和企業家的語言體系。
市場競爭和顛覆性的新技術迫使許多中國企業持續地根據商業環境的變化對業務做出調整。在這個過程中，中國企業顯示出強大的活力與韌性。假以時日，這批企業中必然有那么一部分能夠崛起成為真正偉大的企業。
詩人茨維塔耶娃曾說：“生于這樣一個時代，我沒有別的選擇，只能盡力做一個詩人。”生于這樣一個時代，對于中國的企業家而言，只剩下一件事——創造出一批偉大的企業，重新塑造中國經濟的微觀基礎。
