中國商飛公司C919大型客機制造獲重要進展。15日，C919前機身大部段在江西南昌成功下線，標志著中國大型客機項目，所有機體部段的下線和交付工作正式開始，下半年有望進入總裝階段。中國商飛公司大飛機的“主制造商-供應商”模式，對民機產業的帶動作用逐步顯現。預計，按照每架飛機5000萬美元，累計訂單近400架計算，潛在市場規模達千億元。隨著我國大飛機制造水平提升、支線飛機對外出口提速，高溫合金、剎車系統、光電器件等航空配套材料，也將迎來發展機遇。

中航飛機:飛機制造平臺整合完成，發揮重組聚合效應

2013年公司實現營業收入1，728，565萬元，較上年度增加10.89%，實現營業利潤39，238萬元，較上年度增加74.73%，實現凈利潤36，697萬元，較上年度增加39.59%，其中歸屬于母公司所有者凈利潤35，089萬元，較上年度增加39.34%。按最新股本攤薄EPS0.13元。擬向全體股東每10股派送現金股利0.15元（含稅）。

核心航空業務規模持續上升，利潤增速明顯提高:2013年是公司完成資產重組正式運營的第一年，在整合了西飛集團公司、陜飛集團公司、中航制動、中航起等四家公司航空業務相關資產后，公司對內以規范流程、高效運營為目的，充分發揮重組聚合效應，深入推進市場戰略管理，通過內部資源整合、持續挖掘管理潛能，有效地提高了公司運營質量；對外加大產品市場營銷力度，在軍民用飛機、起落架和機輪剎車系統、國際轉包產品、支柱民品等合同簽訂均有增長；在新產品研制方面，實現了多型號產品的立項；在國際合作項目方面強化專業分工，提升了行業內市場競爭力，實現了經濟效益持續提升，尤其是在航空產品交付品種和數量較上年同期持續上升，導致航空產品收入和利潤同比增加，致使利潤增速明顯提高。

持續打造大型軍民運輸機研制生產基地:公司致力于打造軍民融合型的民用飛機、軍用飛機兩大產業體系，努力將公司建設成為國際化的國防現代化裝備重要提供商、渦槳支線飛機主流制造商、運輸類飛機機體結構件一級供應商、風險承包商及飛機起落架系統的重要供應商，努力建成大型軍民運輸機研制生產基地。未來公司將抓好重點飛機型號的研制工作，特別是大運、以及“運8”系列飛機的各種特殊機型的研制工作，持續改進、改型新舟系列飛機，參與大型客機項目研制，并做好蛟龍600、新舟700飛機的研發工作以及B-737方向舵產品及B-787起落架鉤環產品的研發工作，為公司的持續發展奠定基礎。

13年完成重組，業績基本符合預期。2013年實現銷售收入108.31億元，同比增長22.75%；歸屬母公司凈利潤2.47億元，同比增長2.14%；全年EPS0.49元/股，12年重組前EPS為0.34元/股。

凈利潤增速低于收入增速主要是毛利率下降、投資收益下降。公司綜合毛利率10.86%，同比下降0.69個百分點；期間費用率基本持平；投資收益較上年相比下降1339萬元，主要是上年同期有處置長期投資收益。

預計公司14年航空軍品增長約25%左右。公司完成重組后，核心產品除了原哈飛的Y12系列飛機、直9系列，還增加了直11、直8以及其他新型直升機產品。公司航空產品收入占收入總額的97%，根據關聯交易情況判斷軍品約占航空產品的90%以上，預計14年公司軍品業務增長約25%。

中歐合作研制的新型直升機開始進入商業化階段。近期公司實際控制人中航工業集團和空客直升機公司簽署了EC175/AC352直升機項目合作協議，合作雙方預計該款直升機市場規模約為1000架。該款直升機實際是中歐雙方共同研制多年的多用途中型直升機項目，EC175已經在2014年1月取得了歐洲航空安全局的認證，進入商業化階段。公司作為中航工業集團軍民直升機專業化公司，必將受益于這個合作項目，該項目將成為公司業務新的增長點。

中航機電:航空主業收入顯著提升，全年增長確定

公司發布2013年報，實現營業收入67.30億元，同比增長0.84%，歸母凈利潤41.86億元，同比增長12.69%，EPS為0.58元，去年同期為0.52元，加權ROE為10.12%，提高0.16%。2013年擬每10股配0.6元。同時公司發布2014年一季報，實現營業收入12.35億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤為-2467.2萬元。

主要觀點：1.公司航空產交付能力不斷提升，收入及盈利能力提高明顯，上升趨勢將長期維持。公司是作為中航工業的航空機電系統業務平臺，是國內航空機電產品系統核心供應商。2013年航空產品實現收入37.62億元，同比增長16.27%，毛利率達35%，提高1.58%。期內航空產品營業收入及毛利分別占上市公司總體的55.9%和76.8%。公司航空產品90%為軍品，目前國防裝備投入長期高增長，且航空裝備增速將高于平均水平，公司產品將按比例受益。目前公司軍品以三代以上機型配套為主，新機型配套研發業已展開，毛利率將保持在35%以上水平。同時，我們認為未來軍品定價機制改革將逐步推開，在役飛機維修保養及備件收入也將上升，都將在中長期內對公司軍品業績帶來正面影響。民用航空方面，公司以C919、新舟700、蛟龍600等重點項目為突破口，爭取拓展民品市場，同時加大轉包生產規模，融入國際航空產業鏈。

2.2013年公司非航民品業績受沖擊較大，2014年將有所反彈，同時將加緊培育機器人(行情,問診)等新的增長點。期內非航民品實現收入27.95億元，其中汽車零部件業務實現收入11.85億元，同比增長11.75%，毛利率15.61%，提高2.5%；以壓縮機為主的其他制造業實現收入16.00億元，同比下降27.59%，毛利率12.52%，提高2.87%。公司汽車零部件產品具備長期積累的技術優勢，業績保持穩中有升，自主研發的電動座椅集成骨架實現了為途觀、長城H6系列轎車全面配套。期內空調壓縮機產品銷量較2012年降低35.71%，但下半年開始回升，目前公司啟動壓縮機倍增計劃，加速開發變頻等新產品，保持市場分額。另外公司積極與航空工業系統對接，發展新興產業，努力將中航機電打造成航空系統乃至軍工系統工業機器人研發試制、關鍵系統基地、產業化基地和營銷服務中心，形成新的經濟增長點和新的產業板塊。

3.公司2014年經營計劃較2013年有所增長，軍工企業交付季節性因素較強，一季度虧損對全年業績參考意義極小。公司披露2014年計劃實現營業收入74.05億元；實現利潤總額5.13億元，相對2013年分別增長10%和1.5%，我們認為，公司財務費用增加造成計劃利潤總額增速低于營業收入增速。2014年一季報實現營業收入12.35億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤為-2467.2萬元，我們認為，公司收入中軍品占比較高，軍品交付收入確認集中于下半年，一季度受軍方收入確認時點等不確定性因素影響較大，財務數據對全年業績參考意義較小。

4.公司是中航機電版塊資產運作平臺，托管協議增加公司利潤，未來仍有資產注入空間。報告期內，中航工業擬將其持有18家企業股權委托上市公司管理，截至2013年12月，上述企業總資產合計202.85億元，凈資產合計62.92億元，銷售收入合計95.27億元，預計2014、2015年將貢獻營業外收入3500和4000萬元的水平，對EPS增厚約0.03、0.04元。18家企業中包含一些優質航空機電生產企業資產，主要產品為空氣管理系統、防護救生系統、防/除冰系統、空降空投系統等，我們認為機電版塊未來將繼續推進航空資產的注入。

航天機電:業績符合預期，電站業務繼續高增長

天機電發布2013年年報，報告期內實現收入33.59億元，同比增長119.62%；實現歸屬母公司凈利潤1.44億元，同比扭虧；EPS為0.12元；其中，4季度實現營業收入14.39億元，同比增長137.02%；實現歸屬母公司凈利潤-0.56億元；4季度EPS為-0.04元，3季度為0.02元。

電站開發業務快速推進，全年建設500MW并網257MW。2013年公司依托制造業和集團背景優勢，快速推進光伏電站開發業務，電站布局由甘肅、青海擴展至寧夏、新疆、河北、山西等地。公司全年電站開工建設超過500MW，建成并網257MW，均較2012年有大幅增長。電站開發業務的快速推進帶動公司收入大幅增長119.62%:1、電站開發拉動制造業出貨量增長，全年實現組件銷售超520MW同比增長89.54%；2、電站開發業務帶動EPC業務規模增長，全年EPC業務收入同比增1111%，其中上海太陽能實現收入18.41億元。

毛利率明顯恢復，EPC及電站出售貢獻利潤。受益行業復蘇，組件出貨增長及EPC業務增長，2013年公司綜合毛利率為14.52%，同比明顯恢復。利潤方面，受EPC業務快速增長，子公司上海太陽能實現利潤1.79億元，貢獻公司利潤1.40億元，是公司2013年利潤的主要來源。同時，報告期內公司首次實現電站出售，150MW電站出售貢獻投資收益0.60億元。此外，公司持股37.50%的子公司上海德爾福汽車空調系統公司貢獻投資受益0.76億元。

4季度收入同比增長137.02%，毛利率下滑影響單季度利潤。4季度公司收入同比增長137.02%，環比增長102.59%:4季度是光伏電站并網旺季，EPC業務在4季度的集中結算應是單季度收入同比環比大幅增長的主要原因。盈利方面，4季度毛利率由3季度17.33%下降為7.79%，進而影響了單季度利潤水平。我們認為4季度財務數據存在內部結算問題，單季度業績參考意義不大。

電站開發優勢明顯，維持推薦評級。公司電站開發業務優勢明顯:1、背靠集團央企背景，公司獲取國開行等低成本資金能力較強；2、公司本身具有電池片、組件產能，2014年計劃組件銷售700MW；3、公司已成立專業運維公司，運維規模已超280MW。公司2014年計劃開發自建電站500MW，承接EPC100MW，并網400MW，出售400MW，并實現分布式開發零突破。我們持續看好公司電站開發業務，預計2014-2016年EPS為0.32、0.50、0.73元，對應PE為24、15、10倍，維持推薦評級。

航空動力:一季報高增長，盈利能力不斷提高

公司2014年一季度實現營業收入15.38億，同比增長30.49%；實現凈利潤6316.92萬元，同比增長31.61%，每股收益0.06元，去年同期為0.04元。

主要觀點：1.收入加速增長，盈利能力不斷提高。按傳統一季度對全年影響較小，我們認為本期收入、利潤大幅增長可能是去年的交付收入推遲到一季度導致。結合2013年年報來看，主營業務收入和凈利潤增長分遠高于2012年增速。銷售凈利率、ROE、ROA都處于近年來最高水平。2014年公司計劃實現營業收入84.58億元，同比增長6.7%。

2.航空發動機主業貢獻核心盈利能力，毛利率不斷提高。結合2013年年報，收入增長3.23%，毛利率提高1.98%至23.74%的近年最高水平。在營業收入中的占比分別為50.12%，在毛利中的占比分別為80.38%。期內發動機及衍生產品受益于新產品銷售份額提高和維修服務增加，預計毛利提高趨勢可維持。2014年公司計劃航空發動機及衍生產品收入42億元，同比增長5.7%。

3.近期外圍局勢復雜，促使發動機自主配套交付上升。俄烏的緊張關系可能影響到發動機對外采購，同時釣魚島形式再度升溫，航空發動機作為重要戰斗力保障，將隨著空軍飛行小時數提高而增加消耗。

4.公司作為航空發動機行業絕對龍頭，地位獨一無二，將受益于軍隊改革和國企改革雙重制度紅利。公司重大資產重組已經證監會核準，將于2014年完成并表。2013、2014年備考EPS為0.40、0.47元。我們認為，本次重組的配套融資價格可能明顯超過底價。

5.醞釀多時的航空發動機重大專項及發動機體制創新如按預期推出，將整體提升航空發動機的科研和生產水平。

中航電子:主業穩定增長，2014年業績可能下降

公司公布2013年報，公司全年實現收入59.98億元，同比增長8.2%。歸屬凈利潤6.27億元，同比增長4.12%。每股收益為0.356元，凈資產收益率為10.38%。

分析與判斷

（一）主業保持穩定增長

2013年公司整體上保持穩定增長的趨勢，航空產品收入增長7%，非航空防務業務繼續拓展，同比增長11%。公司完成了對航電領域相關企業的整合，包括青云儀表、東方儀表和蘇州長風，進一步提高了盈利能力。分產品看，飛行儀表增長最快，增速達89%以上，飛行告警系統收入增長69%，大氣數據系統和傳感器、敏感元件收入增速也超過30%。飛機航姿系統、座艙操控系統等收入下降較多，降幅為30%-40%的水平。公司航電產品的毛利率同比下降2.6%，使得利潤增長速度低于收入增速。

（二）2014年業績可能下降

2014年公司銷售收入增長將加快，公司銷售計劃為70.2億元，同比增長17.1%。不過公司利潤總額計劃為6.54億元，同比下降15%。公司預計利潤下降的主要原因為:公司去年采取債務融資的方式收購航電企業，將增加今年的財務費用7970萬元，公司還于2013年12月成立了商業創新中心，培育新項目，加快產業調整，預計該中心全年的研發和運營費用為10786萬元。如果不考慮這兩項費用，預計公司2014年利潤將增長10%左右。

（三）未來持續整合航電系統優質資產

公司是中航工業航電系統公司的主要上市平臺，預計未來隨著國家關于研究所改制政策的落實，航電系統研究所的優質資產會盡快注入上市公司。由于待注入資產盈利能力強，如果注入，將對上市公司業績有較大增厚。

四創電子:雷達龍頭，受益于氣象，航管雙重推動

氣象現代化推動公司氣象雷達業務發展:“十二五”期間，國家對氣象現代化的投入為80-90億元，較“十一五”增長40-50%，將購臵大量的氣象雷達。公司是國內氣象雷達研制生產的龍頭企業，擁有測雨、測風、測云等三大系列雷達產品，并在2012年研制成功新一代相控陣天氣雷達，技術水平突出。我們預計未來3年公司氣象雷達收入的增速為25%。

航管雷達受益于機場建設和低空開放:未來幾年，大量新機場的建設和原有機場的改擴建將推動航管雷達的需求進入高峰期，同時低空開放進程的加速也將推動航管體系的進一步建設，形成新的市場需求。公司的航管雷達產品包括航管一次雷達和航管二次雷達，特別是在高附加值的航管一次雷達領域，公司是國內唯一的供應商。我們預計未來3年公司航管雷達收入的增速為33%。

大股東實力強勁，資產潛力巨大:公司大股東中電38所是集研究、開發、制造、測試于一體的電子信息高科技、集團型研究所，2012年38所收入約為50億元，為上市公司同期收入的5倍，未來資產整合潛力巨大。