導讀：去產能被列為供給側改革的五大任務之首，我國傳統行業面臨嚴重的產能過剩，去產能面臨就業、金融不良等風險挑戰，同時將會帶來并購、行業集中度提升等投資機會。
摘要：
產能過剩行業的“散小亂弱”：行業集中度低、產能利用率低、虧損面廣。產能過剩行業普遍存在“散小亂弱”問題，產業集中度較低。煤炭行業，前3位的企業市場份額為21.3%，前10位的市場份額為41%；鋼鐵，前10大企業粗鋼產 量占全國份額約為36.59%；水泥，前10大企業熟料產能僅占全國52%。鋼鐵行業，產能利用率僅為66.99%，過剩產能約為4億噸；煤炭行業：產能 利用率68%，過剩煤炭4.2億噸；平板玻璃，產能利用率68%；水泥行業，產能利用率67%；化工行業，鈦白粉產能利用率75%。煤炭行業，行業虧損面 為95%；鋼鐵行業，全行業虧損面達到50.5%；水泥行業，行業虧損面達到33%；平板玻璃，行業虧損面近半數；有色金屬：行業虧損面達到23%。
去產能的挑戰：產權改革是核心，價格信號是關鍵。在產能過剩行業中有相當一部分國企和央企，存在出清障礙。中央和地方責權不清容易導致做大是地方政府最優的策略。化工、水泥等行業存在結構性過剩，需要通過價格信號進行調整。產能過剩行業牽涉地方財政收入、稅收、就業及社會穩定等問題，容易導致地方護。邊際成本低，沉沒成本高，前期留存利潤仍可堅持，容易陷入囚徒困境。
去產能的路徑：行政命令+兼并重組+市場淘汰+嚴控金融風險。行政原則，控增量、去存量；多兼并重組、少破產清算，提高行業集中度；嚴控金融風險，積極處置企業債權債務。
去產能的機遇：并購機會增加，行業集中度提高，企業利潤提升。鋼鐵，《關于鋼鐵行業化解過剩產 能實現脫困發展的意見》指出，鼓勵有條件的鋼鐵企業實施跨行業、跨地區、跨所有制減量化兼并重組，重點推進產鋼大聲的企業實施兼并重組，退出部分過剩產 能；煤炭，發改委提出推動發展混合所有制經濟，鼓勵大型煤炭企業兼并重組中小型企業，利用3年時間，力爭單一煤炭企業生產規模全部達到300萬噸/年以 上；水泥，2016政策推動大企業“大整合”，約占行業40%的產能。
去產能的風險：失業、通縮、不良。需就業人員安置約300萬人；拉低GDP0.4個百分點；PPI通縮緩解；隱性不良顯性化，但系統性風險較低，局部風險可化解。
中國經濟的出路在于供給側改革。2015年12月中央經濟工作會議提出2016年以供給側改革為主，提出五大任務：去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板，這五大任務既是挑戰也是機遇。其中，去產能位列首要任務。
1.去產能的緊迫感
1.1.去產能是供給側改革的五大任務之首
產能過剩就是總供給不正常的超過總需求，這樣會造成資源浪費，使經濟增長面臨更大的小調壓力，所以要淘汰僵尸企業，加大產業重組。
1.2.結構性減速期，產能過剩暴露，需求刺激失效
過去30多年，憑借人口紅利和兩次改革，中國經濟獲得高速增長。2012年以來，人口紅利消 失，投資需求下滑，疊加全球貿易萎縮，造成大量過剩產能，形成無效供給。同時，13.7億的人口并不缺需求，而是低端供給過剩和高端供給不足。雙十一，去 日本買馬桶蓋、去韓國買彩妝、去澳大利亞買奶粉。
2.產能過剩狀況：行業集中度低、產能利用率低、虧損面廣
2.1.行業集中度低
目前我國產能過剩行業多集中于基礎工業，鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁、煤炭等。根據《工業和信息化部關于下達2015年重點行業淘汰落后和過剩產能目標任務的通知》及附加行業淘汰落后和過剩產能企業名單，2015年工信部公布的產能過剩行業有煉鋼、煉鐵、焦炭、水泥、平板玻璃、鐵合金、電石、電解鋁、銅（含再生銅）冶煉、鉛（含 再生鉛）冶煉、造紙、制革、印染、鉛蓄電池（極板及組裝）。在工信部公布的工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單中，鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業一 直被提及。2016年2月5日國務院發布《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，煤炭行業產能過剩治理也是刻不容緩。
我國產能過剩行業普遍存在“散小亂弱”等問題，產業集中度較低。2014年，我國煤炭行業排名 前三位的企業市場份額為21.3%，前十位的市場份額為41%；而美國能源信息管理局（IEA）資料顯示，2014年美國四大煤企供給量占全行業50%以 上。2014年，我國10大鋼鐵企業粗鋼產量占全國總量份額約為36.59%。2015年，我國10大水泥企業熟料產能僅占全國52%。
2.2.產能利用率低
鋼鐵行業，產能利用率僅為66.99%，過剩產能約為4億噸。2015年粗鋼產能利用率為66.99%，依然存在下滑趨勢。產能繼續增長，在15年底達到12億噸，同比增長3.4%，其中過剩產能約為4億噸。粗鋼產量為8.06億噸，嚴重過剩。
煤炭行業，產能利用率68%，過剩煤炭4.2億噸。2015年煤炭行業中的焦炭估計總產能為 6.6億噸，總產能有所上升，過剩產能2.1億噸，產能利用率為68%，繼續下滑。供需失衡不斷加劇，預計2015年國內煤炭供應量超過需求量4.2億 噸。2014年全球煤炭產量大約82億噸，需求量為75億噸，其中，中國煤炭消費量全球份額達到51%，產量達47%。
電解鋁行業，產能利用率78%，過剩產能約865萬噸。電解鋁行業2015年總產能估計為 3893萬噸，仍有上升趨勢，過剩產能達到約865萬噸。用開工率估計產能利用率，2015年底的產能利用率為78%，好于鋼鐵和煤炭業。2015年，全 球電解鋁產量5789萬噸，中國產量為3141萬噸，占全球產量54.26%，同比增長8.4%。
平板玻璃，產能利用率68%。2015年平板玻璃產能為10.87億重量箱，相較上一年有所回落，產量也下降至7.39億重量箱。由于產量下降速度快于產能下降速度，2015年產能利用率僅為68%。
水泥行業，產能利用率67%。根據水泥行業協會，2015年全國熟料產能利用率僅約為67%， 同比2014年下降5%，熟料產能過剩進一步加劇，供需矛盾更加惡化。2015年水泥產量23.48億噸，較2014年產量同比降幅達5.7%，25年來 首次出現負增長。2015年水泥熟料產能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。
化工行業，鈦白粉產能利用率75%。鈦白粉行業名義產能利用率75%，實際有效產能利用率79%，前六大企業開工率高達90%，但中小企業開工率卻在60%以下。
2.3.虧損面廣
鋼鐵、有色金屬、煤炭三大重要工業行業毛利率均 呈下降趨勢。鋼鐵行業毛利率最低，2015年9月鋼鐵行業毛利率為3.61，同比2014年同期54.67%，降幅明顯；有色金屬行業，15年12月毛利 率為6.18%，相比2014年同期下降11.8%。煤炭行業利率也呈下降態勢，毛利率絕對值遠高于鋼鐵與有色金屬，2015年12月毛利率為 22.91%，相比2014年同期下降22.06%。
煤炭行業：行業虧損面為95%。截至2015年11月，全國90家大型煤企的利潤減少了500 億元，同比下降91%，整體行業的虧損面已經達到了95%。根據已披露的28家業績報告，28家公司中14家實現盈利，其中3家預增，11家預減，多數公 司業績同比降幅在60%-80%之間。
鋼鐵行業：全行業虧損面達到50.5%，利潤總額虧損645.34億元。根據已發布的29家2015年鋼鐵企業業績，其中僅有7家存在盈利，其余22家均出現了不同程度的虧損，而2014年虧損面僅為17.24%。
水泥行業：行業虧損面達到33%。根據已發布的18家2015年企業業績，6家出現虧損，部分企業為首虧，主要集中在華北、西北和東北地區。14年18家公司中僅有2家出現虧損，虧損面僅為11%。截至15年11月，水泥行業實現收入8080億元，同比下降9.6%。
平板玻璃：行業虧損面近半數。2015年前三季度，平板玻璃企業近半數虧損，虧損企業虧損額達到30億元。2015年全年規模以上平板玻璃企業主營業務收入為596億元，同比降低14.3%，實現利潤12億元，同比下降12.4%。
有色金屬：行業虧損面達到23%。截至2015年10月，8651家規模以上有色金屬工業企業中虧損企業1965家，虧損面為23%，比2014年增長5.5%。企業虧損額為413億元，比2014年增長27.7%。行業利潤有九成來自民營企業，國企虧損15億元。
3.去產能的挑戰：產權改革是核心，價格信號是關鍵
3.1.國企機制存在出清障礙
民企出清快于國企。加入WTO之后，非但沒有出現像市場預期的沖擊，反而制造業得到快速成長，出口大增。在2014年之后，受國內國際因素影響，出口大幅下滑，相關的出口部門基本出清。國企涉及就業、政績等利益方較多，較難出清。
在產能過剩行業中有相當一部分國企和央企。在煤炭企業上市公司中，國有企業的市值占整個煤炭上市企業市值的90%以上。鋼鐵行業，國企產量約為45%。
中央和地方責權不清導致做大是地方政府最優的策略。中央與地方責權不清易引發道德風險。在目前 的制度安排下，地方政府甚至會出現鼓勵擴張的行為。因為，歷次去產能的過程，中央一般遵循“淘汰落后產能”、“上大壓小”的原則，地方則以“做大”、“做 強”、“做優”的策略相應對，“大而不倒”的傾向較為嚴重。地方一旦把企業規模做大，由此可能產生的地方債務等風險，也可以不同程度的轉嫁給中央。
3.2.部分行業價格扭曲
結構改革也是價格改革和價格調整。某些產能過剩行業為結構性過剩，需要通過價格信號進行調整。 小川行長在50人論壇上提到，從結構性問題來講，在產品市場，應該說絕大多數的情況下，市場是有效的。供求關系決定價格，價格變動也決定供求關系。結構的 調整也需要價格信號提供激勵，沒有激勵的結構調整也是很困難的。例如，化工行業，越是上游價格越是壟斷。
3.3.地方政府保護
產能過剩行業牽涉地方財政收入、稅收、就業及社會穩定等利益。在市場經濟體制下，行業內企業通 過與其他企業競爭決定生死存亡。但是由于產能過剩行業對地方的財政收入、就業和社會穩定至關重要，地方政府為保證就業、稅收等，并無動力推動去產能。有些 政府采用各種措施阻礙市場化的競爭淘汰，強制落后企業或僵尸企業繼續運行，惡化了行業競爭環境，加劇了產能過剩問題。例如，2010年，國家發布了《國務 院關于促進企業兼并重組的意見》，要求推動水泥、稀土等行業內企業的強強聯合、跨地區兼并重組等。但是兼并重組步伐可能緩慢。一些地方政府不樂于將本地區 企業兼并到其他地區，利益錯綜復雜阻礙了兼并重組的進程。
3.4.企業面臨囚徒困境
囚徒困境迫使企業擴大產量。在鋼鐵、煤炭等典型產能過剩行業，企業面臨囚徒困境，都希望其他企業和地區去產能而保全自己，但結局是大家都進行繼續生產搶占份額。
邊際成本低，沉沒成本高，前期留有的利潤仍可以堅持。近些年在鋼鐵行業，還出現了越調控越過 剩，越過剩越生產，越生產越虧損的困境。在鋼鐵行業中，鋼材價格雖然低廉但是未跌破生產邊際成本。但若停產，投資均變為沉沒成本，損失更大。因此繼續生產 比停產的損失更小。同時由于生產規模的擴大將會降低產品的平均成本，一些企業為了攤薄單位產品成本，甚至繼續擴大生產，進一步加劇了產能過剩局面。而水泥 行業，屬于“一開張吃三年”的行業，2014年之前水泥行業有較高的利潤，可以再堅持幾年。
3.5.去產能可能引起金融、就業和社會穩定風險
去產能會引起銀行不良上升。在產能過剩行業中，低效、高負債的企業占用了大量的信貸資源，一旦資金鏈斷裂就會形成銀行不良資產，擠占銀行的盈利空間，減少放貸量形成惡性循環，導致系統性風險上升。
多數產能過剩行業是勞動密集型行 業，從業人員眾多。若淘汰落后產能，關閉僵尸企業，將會導致大量人員失業，社會將面臨大量職工轉崗和安置的問題。根據國家統計局公布的數據顯示，截至 2015年11月底，我國黑色金屬冶煉及壓延加工業全部從業人員平均人數為361.2萬人。若去產能比例與失業人員比例為1：1，去產能8%則會引起鋼鐵 產業28.9-43.3萬人失業。處置不當容易導致企業內部和社會不穩定。
4.去產能的政策措施：行政命令+兼并重組+市場淘汰+嚴控金融風險
4.1.美國經驗
20世紀80年代和90年代，美國的鋼鐵業同樣經歷過去產能的過程。為了應對鋼鐵業產能過剩，美國采取了一系列應對措施。
政府引導加速折舊和引入競爭。美國先后實行了“汽車自愿限額協議”和“鋼材自愿限額協議”，并 為鋼鐵業提供資金和政策支持，如80年代美國政府提供的補貼超過300億美元，鋼鐵企業的折舊年限從12年縮短為5年等，但仍無法減輕鋼鐵工業的經營壓 力。美國甚至開始鼓勵外國公司在鋼鐵領域從事經營活動，這對美國鋼鐵工業的更新改造起到積極的促進作用。
大量兼并重組。美國政府對美國鋼鐵企業具體的結構重組并不介入，而是利用市場配置資源的力量， 由企業和投資者按照市場的原則進行結構調整，兼并重組，淘汰落后產能，提高行業集中度。一方面，在市場壓力下，那些虧損的企業不得不申請破產保護或關閉， 從而減少鋼產量，緩解市場供給壓力；另一方面，那些幸存的企業積極通過聯合和并購實施低成本的擴張。最終，實現了產業振興，不僅使產業的產能利用率顯著回 升，同時也使鋼鐵企業重新盈利。
大幅提升管理效率。以美國紐柯鋼鐵公司為例，它擁有十分精簡的管理機構。1993年，紐柯產鋼 600萬噸，員工5000人，總部人數僅有21人；2004年，產鋼超過1900萬噸，總部人數約有50人，管理人員與員工比例約在1：300。扁平化的 管理層級和精干的管理隊伍提高了決策速度，也為周期下行時成本費用的控制創造了條件。
環保倒逼。通過環保倒逼，逐步淘汰技術落后、污染嚴重、生產成本過高、市場競爭力弱的企業。
4.2.政策：控增量、去存量
從源頭上嚴控新的產能上馬。對于新建煤炭項目，政府的規定是，從2016年起，3年內原則上停 止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。對于鋼鐵業的要求更為嚴苛，要求各地區、各部門不得以任 何名義、任何方式備案新增產能的鋼鐵項目，各相關部門和機構不得辦理土地供應、能評、環評審批和新增授信支持等相關業務。對違法違規建設的，要嚴肅問責。
積極化解產能。第一，依法依規退出。要求嚴格執行環保、能耗、質量、安全、技術等法律法規和產 業政策，達不到標準要求的產能要依法依規退出。可見，這一部分淘汰的是環保不達標，能耗較高，技術落后的產能，淘汰這一部分產能有助于資源優化利用與產業 升級。第二，引導主動退出。鼓勵企業通過主動壓減、兼并重組、轉型轉產、搬遷改造、國際產能合作等途徑，退出部分鋼鐵產能。這一做法有助于緩解供給嚴重過 剩的格局，提升企業的平均利潤率，改善企業的經營效應。
多種方法并舉。既有鼓勵兼并重組，支持銀行向金融資產管理公司打包轉讓不良資產等老招，也有盤活土地資源，地方政府在收回原劃撥土地使用權后的土地出讓收入可用作企業職工安置費用、鼓勵有條件的企業結合“一帶一路”建設輸出產能的新招。
4.3.以兼并重組為主，提高行業集中度
多兼并重組、少破產清算。實施兼并重組整合，可以不斷擴大企業規模，實現規模經濟，通過整合資金、技術、銷售、品牌等資源，實現資源的共享或互補，減少市場惡性競爭，提高企業自身的競爭能力，在去產能的同時推進了產業升級。
國際經驗也告訴我們，兼并重組是一種去產能的有效方式。2001年，美國共有19家板材生產企 業（7家為主要企業），其中有超過40%的企業處于破產中或處于嚴重的財務困境。通過一系列的兼并重組，到2008年美國板材生產企業數量減少到只有9 家，其中4家為主要企業，產能減少，行業集中度大大提高，企業平均利潤率也逐步提升。
4.4.嚴控金融風險，積極處置企業債權債務
由于銀行的大量信貸基于抵押擔保業務性質，主要投向的是重資產行業，因此，“過剩產能”的出清不可避免會導致銀行資產負債表上的不良資產的上升，導致系統性風險上升。為了避免金融風險的爆發，《意見》指出要加大金融支持：
一是落實有保有控的金融政策。對化解過剩產能、實施兼并重組以及有前景、有效益的鋼鐵企業，按照風險可控、商業可持續原則加大信貸支持力度，支持各類社會資本參與鋼鐵企業并購重組；對違規新增鋼鐵產能的企業停止貸款。
二是運用市場化手段妥善處置企業債務和銀行不良資產，落實金融機構呆賬核銷的財稅政策，完善金融機構加大抵債資產處置力度的財稅支持政策。研究完善不良資產批量轉讓政策，支持銀行加快不良資產處置進度，支持銀行向金融資產管理公司打包轉讓不良資產，提高不良資產處置效率。
三是支持社會資本參與企業并購重組。鼓勵保險資金等長期資金創新產品和投資方式，參與企業并購重組，拓展并購資金來源。完善并購資金退出渠道，加快發展相關產權的二級交易市場，提高資金使用效率。
四是嚴厲打擊企業逃廢銀行債務行為，依法保護債權人合法權益。地方政府建立企業金融債務重組和不良資產處置協調機制，組織協調相關部門支持金融機構做好企業金融債務重組和不良資產處置工作。
5.去產能的機遇：并購機會增加，行業集中度提高，企業利潤改善
5.1.行業并購機會增加
鋼鐵：2016年2月4日，國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，意見 表明，在化解過剩產能中，要引導企業主動退出。兼并重組為主動退出的方式之一，鼓勵有條件的鋼鐵企業實施跨行業、跨地區、跨所有制減量化兼并重組，重點推 進產鋼大聲的企業實施兼并重組，退出部分過剩產能。
煤炭：針對煤炭企業主體分散，小煤礦過多、上下游融合度弱、利用度低等問題，發改委提出推動發 展混合所有制經濟，鼓勵大型煤炭企業兼并重組中小型企業，利用3年時間，力爭單一煤炭企業生產規模全部達到300萬噸/年以上。轉型方面鼓勵發展煤電一體 化，引導大型火電企業與煤炭企業之間參股，有序發展現代煤化工，加快煤層氣產業發展等。
水泥：2016政策推動大企業“大整合”：未來圍繞國企改革對央企“做大、做強、做優”的主導思想，占行業40%產能的大企業間整合或在2016年引起行業格局劇變。
有色金屬：低效企業退出加速，過剩產能加速剝離。落后產能出清的同時，優質信貸資源和盈利產能 有望伴隨處置過程向龍頭企業集，龍頭企業份額提升，需求價格彈性恢復。國內電解鋁產能成本差異顯著。從成本角度考慮。從成本角度考慮，以自備電為主的魏橋 鋁業、信發集團噸電成本低于0.25元/度，噸鋁現金成本約8600元/噸，顯著低于中鋁系0.35元/度以上的噸電成本和約11500元/噸的現金成本。伴隨電解鋁產能出清，優勢電力資源有望向大型集團傾斜，企業成本端具備顯著的邊際改善。隨著中小有色金屬采選和冶煉企業退出，大型企業有望整合礦山資源提升礦石自給率
5.2.行業的業績：集中度提高，短期陣痛，中期受益
鋼鐵：短期來看，預期去產能信用政策將會收緊，鋼鐵行業形勢不會立刻回升，但從中長期來講改革 能夠調整行業供需格局，提高產能利用率，有利于生產效率的提高和鋼鐵行業健康發展。產品競爭力強、區域優勢明顯、現金流狀況好、債務負擔低的大型龍頭鋼企 或優質企業會脫穎而出。從日本經驗來看，兼并重組提高了產業集中度，使重組企業獲得了價格主導權，改善盈利水平。
煤炭：2016年煤炭供需兩側仍不樂觀，需求側2016年經濟增長目標區間下限降至6.5%，經濟增速仍面臨較大下滑壓力，預計2016年會迎來本輪供給側改革陣痛期，此時舊產能在出清而新需求在孕育。
水泥：政策推動大企業之間整合，將會提高產能集中度并產生規模效應。產業集中度提高后，大企業 可根據需求變化情況，控制自身產能，使得市場價格保持在一定的利潤區間內。需求主要來自于穩定的更新維護需求，較為穩定。集中度提升也會對優化產能結構起 到明顯促進作用。規模效應將會帶來更強的議價能力和能源消耗率，這更有助于成本控制。
有色金屬行業：有色金屬行業供給側改革的邊際變化在于1）供給側改革淘汰低效企業改善資源配 置；2）加速產能出清提升定價能力；3）配套調控措施穩定終端需求。此次改革紅利的直接受益者為龍頭企業。落后產能出清的同時，優質信貸資源和盈利產能有 望伴隨處置過程向龍頭企業集，龍頭企業份額提升，需求價格彈性恢復。尤其是電解鋁行業，由于行業過剩產能出清迫切，整合邊際效益明顯，需求彈性率先恢復。
6.去產能的風險：失業、通縮、不良
6.1.失業：約300萬人
未來2-3年，約有300萬人失業。煤炭和鋼鐵是去產能和就業的大頭，這兩個行業總就業人員約 為900萬人。按照產能下降幅度等于就業人數下降幅度計算，目前中央出臺的文件要求是去產能的比例為10%，那么需要解決的就業人員為90萬。如果鋼鐵、 煤炭開采、水泥、造船業、煉鋁和平板玻璃等行業產能降低30%，將會造成300萬人失業。
第三產業吸納人員能力上升，總體就業壓力小于1998年。1998年下崗職工人數高達2100萬，其中1300萬人實現再就業，100萬人得到內部安置。2014年我國第三產業就業增加人數為1728萬人，有可能吸納產能過剩行業下崗人員。
6.2.拉低2016年GDP：0.4%
去產能10%導致GDP下調約0.4%。根據2015年工業占GDP的比重為0.34及使用線性回歸方法估計，如果2016年中國去產能10%，將拉低GDP約0.4個百分點。
6.3.PPI通縮緩解
隨著去產能的實施，落后產能供給減少，穩增長措施加大，物價降幅可能會逐步收窄。
6.4.隱性不良顯性化，但系統性風險較低，局部風險可化解
不良貸款率上升1.1%。煤炭、鋼鐵、有色和水泥四大產能過剩的行業債務總量約5.4萬億，其 中銀行貸款2.8萬億，債券1.6萬億，信托等非標約1萬億。2015年四季度商業銀行貸款總規模76.14萬億。假定過剩產能企業銀行貸款中有30%發 生違約，不良貸款率會上升1.1%，到2.77%。而15年商業銀行累計實現凈利潤僅1.59萬億元。
信用風險集中爆發的概率較低。八部委發文釋放“金融支持工業”的信號，盡管我們認為本輪去產能對債券市場的影響可能會比較顯著，但是流動性支持和政策會起到緩釋信用風險急劇擴大的風險，信用風險的上升預計會被控制在一個“可以接受”的范圍，集中爆發引發債市崩盤的概率較低。
