項目擴產進度，鐵礦石新產能的密集投放期將持續至2017年，年均投放規模上億噸，且大部分新增量來自礦業巨頭的擴產，其成本遠低于行業內的中小型競爭者。

低成本礦對高成本礦的替代過程將是礦石邊際成本不斷下移的過程，這一過程必然伴隨著礦石價格的螺旋下跌。

然而，任何一個商品步入熊市后的下跌都不會是絕對流暢、毫無阻力的，以成本支撐為主題的反彈行情仍將不斷上演。對于鐵礦石而言，自跌破100美元以來，市場就不斷流傳各種版本的減產故事，卻依然未能撼動礦石一跌不回頭的走勢。

從本院跟蹤的數據來看，礦石自70美金以來的每次反彈，都切實觸及了澳洲中小型礦山的現金成本線，但為何都未能演變成大規模減產，只因礦山成本并未剛性到一成不變的地步。

當工業通縮沿“消費—制造—資源—能源—匯率”這條線向上遞推時，資源行業的成本壓力仍可以向能源行業轉嫁，且資源國貨幣的彈性能對本國企業的成本進行迅速的調節，這種結構往往會導致另一波下跌的空間被打開。

當然，經濟的周期性告訴我們，任何一個商品都不可能長期呈現單邊行情。根據我國海關公布的統計數據，2005年中國進口鐵礦石的到岸均價為66.75美元/噸，2015年2月該數據為71.15美元/噸，鐵礦石距離十年前的價格僅一步之遙，從朱格拉周期的角度來看，10年可能是一個新周期的開端，那么2015年是否會是鐵礦石價格觸底的一年？

從供需關系看礦價走勢

供需關系是決定商品價格長期走勢的根本因素，市場上也不乏各種預測未來礦石供需的報告，在這類報告中，對新增量的判斷是近乎一致的，但對減量的預期卻各有不同，據此很難判斷礦石價格的震蕩區間。

其實相比絕對的供需數據，我們更關注的是新增產能將以何種方式進入市場，是將被需求消化，還是通過替代現有產能來擠占市場？礦業巨頭的瘋狂擴張何時才會結束，礦石長周期見底將在何時？

眾所周知，新世紀以來，隨著中國鋼材消費的高速增長，對鐵礦石的需求也持續攀升，全球鐵礦石貿易增量大部分是被中國吸收的。唯一的例外出現在了2010年，這一年全球鐵礦石貿易量同比凈增了9340萬噸，在中國粗鋼產量同比增速9.3%的背景下，中國的鐵礦石進口量卻出現的負增長。那么增量去了哪.

根據世界鋼協的統計，2010年全球鐵礦石進口量增長最快的區域依次為：歐洲、亞洲、北美、南美和非洲。而在亞洲區域，日本貢獻了將近50%的增量，而后依次是韓國、中東、臺灣。

如果說2009年中國的“四萬億”為礦石的反彈注入了一針“強心劑”，那么隨后一年的礦石價格持續走高還是有很強的海外需求支撐的。而如今在中國經濟減速的背景下，我們在海外難以找到一個經濟體能夠緩沖中國需求下滑所帶來的影響。

與此同時，鐵礦石供給端的擴張并未停滯，自2013年以來一直保持每年上億噸的產能增速，且主要的增量來自于四大巨頭。根據本院的統計，2009-2014年期間，四大礦業巨頭年產量合計增加了4.25億噸，占同期全球鐵礦石增量的95%。

由于資源稟賦好和規模效應，四大巨頭一直位于鐵礦石供應端成本曲線的最底層，這也意味著未來新增產能將大大低于市場邊際成本。采礦行業是資本密集型行業，投資周期較長，根據本院對全球礦石項目達產周期的研究，一個鐵礦石項目從資源量圈定到達產一般不少于5年，從固定資產投資高峰到達產一般不少于2年。

過去數十年，由于中國需求增速的超預期以及礦業資產投資周期與產能投放周期的錯位，鐵礦石行業 持續保持高利潤，吸引了大量資金進入該領域。我們統計了四大巨頭近10年來在鐵礦石項目上的資本投入，結合我們對鐵礦石項目投產時間的長期跟蹤，我們認為 2011-2014年這個投資高峰所對應的項目投產時間在2013-2016年。

根據本院對鐵礦石在建項目的跟蹤情況，2015年全球大礦山的供給增量約為1.06億噸，其中力拓、必和必拓、英美資源和RoyHill的增量主要來自新項目投產，淡水河谷2015 年的新增產量約為3000萬噸，但考慮到淡水河谷內部各礦區之間的優化和替代以及外購礦的減量，明年的凈增量預計為1000萬噸。FMG在2015年不再 有新產能達產，但考慮到其2014年的產銷差值，我們認為FMG新增1000萬噸的供給是一個可能的目標。從項目擴產的節奏來看，2015年鐵礦石的增量 大部分將集中在二、三季度啟動。

從供給的角度看，低成本的鐵礦石在未來進入市場已成定局，是被新增需求吸收還是替代目前仍在產的高成本鐵礦，關鍵取決于未來全球的鋼材需求。

我們對2016年前全球鋼材消費的增長并不樂觀。

從粗鋼消費基數最大的中國來看，2014年房地產行業的下滑已經導致了鋼材表觀消費量的負增長，從目前房地產新開工面積增速來看，同比增速可能要到下半年才有望轉正。

此外，三四線城市的庫存仍不容樂觀，根據本院草根調研的情況，大部分區域的實際房屋存量面積遠高于統計值，阻礙了房地產復蘇的腳步。從消費屬性上來說，受收入結構的制約，剛性購房需求難以進入大規模反彈；從投資屬性上來說，高庫存不利于提振投資信心。

對于房地產，我們更傾向于認為房屋新開工面積同比增速未來可能長期在0上下震蕩，這就意味著中國的房地產未來一兩年很難再對粗鋼消費帶來較大拉動。

與此同時，制造業投資復蘇的步伐也非常緩慢，制造業的規模擴張應該有強大的需求啟動作為支撐，而目前在中國，我們看不到有這么一個承上啟下的大行業能夠帶動制造業再投資的加速。

在海外需求方面，鋼材需求快速增長的區域（以印度為代表）中短期都存在需求基數低，絕對增量不大的問題。長遠來看，我們對國家“一帶一路”戰略所帶來的投資拉動是寄予厚望的，但受東道國土地所有制和鄰邦關系的影響，我們不認為短期內能對粗鋼消費帶來大的貢獻和影響。

在即將過去的一季度，鐵礦石市場呈現供需兩弱的局面，價格仍持續走低。雖然我們觀察一季度中國鐵礦石港口庫存的數據可以得知礦石已基本進入供需平衡的狀態，但一季度礦石的季節性供給下滑也是導致這一平衡狀態的重要因素。

雖然從季節性上看，4月南半球的供應仍將受到雨季的影響，短期內可能出現供給增量不及需求的情況而出現反彈窗口，但二季度后半期，鋼材需求的季節性復蘇必將伴隨國產礦的恢復和進口礦的擴張。

綜上所述，未來鐵礦石的新增產能將以何種方式進入市場呢？我們認為大概率是替代和擠出現有產能，因此礦石的價格也將持續承受壓力。那么巨頭們的擴張何時才會結束呢？

根據對全球鐵礦石項目的跟蹤，規模以上的鐵礦石產能投放有望在2016年減速，并可能在2018年全部結束。

主要的增量預計來自：淡水河谷、英美資源和RoyHill，其中淡水河谷的S11D項目預計 2016年下半年投產，產能9000萬噸/年，全部達產將在2018年；英美資源的Minas-Rio項目將在2015年的基礎上增產約1300萬噸 /年，滿產時間預計為2017年；RoyHill預計將在2017年全部達產，產能規模為5500萬噸/年，未來3年累計的產能增量為1.58億噸。

同時，隨著市場高成本產能的擠出，鐵礦石的供給將日趨集中。從2006年至今，四大巨頭在全球鐵礦石貿易量中的占比一直保持在70%左右的水平，未來將有望提升至80%。

高度集中的供給也意味著未來供需關系逆轉后，反彈的高度可能會超越前一個大周期。

基于上述原因，盡管鐵礦石已持續走熊，我們依舊對之保持著高度的關注。隨著礦石價格的變化，未來鐵礦石的供給端也將作出調整，在需求不變的情況下，供給跌破臨界值也可能迎來鐵礦石供需的拐點。但這一切均需要結合礦山的成本曲線來分析和研究。

鐵礦尋底之漫漫長路

鐵礦石從2014年初起下跌至今，從曾經的140美金到如今55美金，穿越了傳說中的中國礦山成本120、海外非主流成本90等諸如此類，仍然沒有止住下跌的勢頭。到底何時才是礦石之底？成本是不是真的只是傳說？

鐵礦成本的概念區分

一般提到鐵礦石的生產成本，是一個比較寬泛的概念。我們根據國外的財務習慣將海外礦成本分為四類：那么，所謂的邊際成本，指的就是現金成本了。

除此以外，市場上流傳多種多樣的鐵礦石成本曲線，但統計口徑繁多（FOB成本、CFR成本、干噸成本、濕噸成本、EBITDA成本等不勝枚舉），且由于礦山產品的品位、含水量、雜質元素含量各不相同，定價方式各異，不能簡單比較。

衍生品市場的定價都是針對標準品的，如果不將已知成本曲線中的數據折算到標準品，則很難指導交易。

邊際成本動態

靜態來看，邊際成本曲線是一條傾斜向上的曲線，價格越高，將吸引更高邊際成本的企業投入生產；反之亦然。這種行為可以認為是在邊際成本曲線上的移動。

然而邊際成本并不是絕對靜態的。有兩種行為導致了邊際成本的變化：

1、新增低成本礦山投產，邊際成本曲線變得更加平坦。

在考察鐵礦行業的時候，這種情況受關注程度較高。例如我們經常討論的FMG新礦區投產，RioTinto老礦區擴產等等。這種情況下，新的邊際生產者是B，原來被認為在邊際上的A已經被擠出，再討論無意義。

目前，普遍認為的邊際生產企業，是FMG或者另一部分國內礦企業。

2、由于外生變量的改變，導致邊際成本曲線發生變化。

這種原因最近逐漸受到關注。世界是平的，強勢美元和石油價格如何影響鐵礦石到岸的成本？以澳洲巴西為例子，2014年三季度后，其本幣兌美元貶值分別為16%、35%；而2014年11月原油大幅跳水，對海運費及挖掘成本的降低起到了關鍵的作用。

根據FMG的公告，2014年四季度，FMG綜合礦區的現金成本為41美元/濕噸，經測 算，2015年上半年，此數字預計降至35美元/濕噸。根據目前FMG超特粉的定價方式，上述價格折算到62%品位/干噸的普氏標準值將擊穿50美元。對 于2015年上半年來說，FMG的理論邊際減產線在上季度末測算值的基礎上再降10%以上。

除此以外，我們不該忽略競爭格局加劇的環境中，礦山企業的降成本能力，例如技術革新、降費、裁員等。

微觀下邊際礦山的行為及結果

經常情況下，討論盈利或者虧損是針對邊際曲線上某一個企業而說的。如果上述邊際成本曲線改變的原因是A情況，那么討論一個原來對于某一企業來說，銷售價格不應該低于現金成本。

如果某企業每生產一噸鐵礦，不僅不帶來正向的現金流，反而造成現金流的損失，那么維持生產是不理智了。然而在實際情況中，我們經常看到的是，企業并未在價格觸及邊際成本的時候立即發生減產，其中的兩個理由分別是：

產量調整粘性。考慮到短期關停的成本較高，而企業擁有的現金，能夠抵擋產成品價格短期的波動。

惡狗策略。甲乙企業有相同的邊際成本，甲企業考慮到擁有的現金較乙多，可以維持一定時間的虧損，低價傾銷，直到乙企業關停、恢復價格。

考慮到這些因素的存在，鐵礦石的價格短期穿越邊際成本也在情理之中了。但是低于邊際成本的情況不會持續地太久，最終產量會和價格趨于均衡。

對于一個現金儲備豐厚的企業來說，如果價格沒跌至其現金以下，是不應該減產的，因為不管停產與否，利息得照付，設備維護費也得照付。所以這類企業的減產線就是CASHCOST。

另一種情況是價格還沒跌到CASHCOST，公司已經入不敷出，現金流崩斷了，也得被迫減產甚 至停產（例如非洲礦業）。前一種情況適用于大礦山，后一種情況更適用于中小礦山。總結起來就是：大礦看現金成本，中小礦看現金流啥時候斷。截至目前我們觀 察到的數據，減產還遠未到可以撬動供需逆轉的程度。

說明：

1、為了統一口徑，對于已出礦的公司，C1COST均取了2014年下半年的均值，對于未出礦的項目，C1COST采用了公司公開資料上的數據。

2、在減量方面，我們可借助2014年中國鐵礦石進口來源分布來判斷巴西和澳洲之外的區域減產情況。

3、非主流區域在中國鐵礦石進口量中的占比從年初的30%下滑到了20%，剔除海關統計周期的 擾動以及保稅區對真實進口量的影響，我們預計目前已減產項目對2015年非澳巴區域的影響為-3000萬噸/年，對國產礦的影響為-2700萬噸/年，在 鐵礦石年消費量不變的前提下，2015年的凈增量依然有5000萬噸。