2018年11月以來，受到環保限產邊際寬松、鋼廠利潤收窄等因素影響，焦炭現貨價格先后5輪下調，近期山東部分鋼廠已經開始第6輪提降，焦炭主力合約則呈現先跌后穩態勢。我們認為，焦炭現貨價格可能還有1—2輪的下調空間，而主力合約可能已經階段性見底。

    供需階段性失衡導致焦炭市場走弱

    2018年9月中旬以后，環保限產邊際放松疊加高盈利刺激，焦炭供應持續回升，10月當月，供應同比增速由負轉正，全國獨立焦化廠開工率由75%上升至79%。與之相對，河北等鋼材主產區2018年11月下旬開始加大環保限產力度，疊加季節性檢修，焦炭需求階段性走弱。

    焦炭庫存的變化也驗證了這一結論。2018年12月以后，焦炭全環節庫存自715萬噸增加至816.62萬噸，增幅達到14.21%，其中焦化廠庫存增幅最 為明顯，為167.8%。以鋼廠和焦化廠庫存比值作為衡量上下游庫存相對水平的指標，可以看到，該數據與焦炭價格走勢具有較好的相關性，且該數據處于 2018年10月以來的新低，表明下游需求依舊疲弱，鋼廠對焦炭現貨價格仍有打壓意愿。因此，預計后期焦炭價格仍有1—2輪下調空間。

    焦化廠經營即將進入盈虧平衡區域

    經過之前連續5輪的價格下調，目前，焦化廠利潤僅為100元/噸，若再調價1—2輪，焦化廠就會進入盈虧平衡區域。屆時，其挺價意愿增強，甚至會出現限產保價的情況。同時，在2018年焦化行業去產能元年的大背景下，焦化廠長期處于成本線以下的可能性不大。

    從成本角度考慮，盡管元旦假期過后存在進口煤限額放開的利空沖擊，但臨近春節，煤礦安全生產檢查力度將加大，煤礦開工率勢必季節性下滑，故當下煉焦煤供應呈 偏緊態勢，特別是低硫主焦煤資源，鋼廠采購積極性依然較高。此外，通過煉焦煤供需平衡表數據發現，1月和2月是年內供應缺口較大的月份。短期來看，通過下 調焦煤價格讓渡焦炭利潤的空間并不大。

    鋼廠開工率恢復或提振焦炭價格

    元旦之后，隨著空氣質量的轉好，部分地區環保限產政策出現松動。近期，徐州4家鋼廠接到復產通知。根據機構的預估，日均增加鐵水產量1.63萬噸。鋼廠盈利狀況尚可，后期其他地區存在跟進可能，春節之前，焦炭需求縮減幅度有限，但鋼廠利潤的收窄將抑制焦炭價格的上行空間。

    春節之后，需求將成為主導鋼材市場的主要邏輯。在基建投資力度加大的影響下，鋼材春季需求料好于預期。再疊加冬儲期間鋼材庫存累積不及預期，預計春季后，鋼材價格將出現一波反彈行情，鋼廠利潤因而階段性修復，進而帶動焦炭價格走高。

    在1850元/噸附近布局多單

    對于焦炭主力合約，階段性見底的可能性較大。一方面，當前，焦炭主力合約仍貼水現貨225元/噸，基本反映了兩輪的下跌預期。另一方面，通過近兩年焦炭期貨 和現貨價格走勢對比可以發現，每一輪焦炭價格周期基本分為兩個階段，即期現背離、期貨領先和期現同向、現貨跟隨兩個階段。時間上，期貨價格一般領先現貨價 格1—2輪見底或見頂。另外，按當前的焦炭期貨價格計算，焦化廠已經小幅虧損，且從最近兩年的情況看，焦化廠盈利空間在[-100，0]時，期貨價格幾乎 都是運行在底部區域。

    結合上述分析，操作上，建議在1850元/噸附近布局焦炭1905合約多單，或價差在100元/噸以內時嘗試買1905合約拋1909合約的跨期正套。